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（一）資管新政的主要精神、適用范圍與時(shí)間

1. 資管新政的主要精神

資管新政是五部委針對(duì)同類資管業(yè)務(wù)“監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、杠桿不清、剛性兌付、規(guī)避監(jiān)管和宏觀調(diào)控”等問題，旨在統(tǒng)一資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而針對(duì)所有資管產(chǎn)品頒布的監(jiān)管規(guī)定。資管新政的頒布將對(duì)資管業(yè)剛兌、資金池、錯(cuò)配、嵌套、通道、杠桿等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式形成重創(chuàng)，并將促成資管業(yè)規(guī)范發(fā)展新格局的形成。

2.資管新政的適用范圍

《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》規(guī)定“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。”上述的定義顯然采取了“實(shí)質(zhì)大于形式”的標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)言之，只要金融機(jī)構(gòu)“受人之托，代客理財(cái)”就屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，所發(fā)產(chǎn)品就屬于資管產(chǎn)品。新規(guī)從資管業(yè)務(wù)的“實(shí)質(zhì)”角度最大范圍的涵蓋了現(xiàn)有的資管產(chǎn)品，包括保險(xiǎn)資管公司的保債計(jì)劃、保股計(jì)劃、PPP計(jì)劃，信托公司的單一資金信托和集合資金信托計(jì)劃，銀行理財(cái)?shù)鹊?。但是排除?ldquo;資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”、“財(cái)產(chǎn)權(quán)信托”等產(chǎn)品。

至于私募股權(quán)基金是否適用新政？央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》答記者問中，已說明了私募基金管理人雖尚不屬于金融機(jī)構(gòu)，但其發(fā)行的私募基金產(chǎn)品也屬于資管產(chǎn)品，國家法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定，沒有規(guī)定的，適用本《指導(dǎo)意見》的要求，也就是說應(yīng)當(dāng)參照適用新政。

PPP項(xiàng)目資本金的融資若追溯資金的源頭，絕大部分仍主要來自金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品募集的資金，當(dāng)然自有資金投股權(quán)存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，資管產(chǎn)品一直以來在PPP項(xiàng)目資本金融資業(yè)務(wù)中起著舉足輕重的作用。因此，新政對(duì)PPP資本金融資的重要影響不言而喻。

3.《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》的適用時(shí)間

盡管《指導(dǎo)意見》尚未正式頒布，屬于征求意見階段，但根據(jù)此前中央金融工作會(huì)議等各種會(huì)議精神，各界普遍認(rèn)為正式發(fā)布實(shí)施的《指導(dǎo)意見》可能并不會(huì)有大的修改，且實(shí)施在即。

《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》規(guī)定了正式公布實(shí)施后至2019年6月30日（下稱“630”）為過渡期，過渡期施行“新老劃斷”原則，在這約一年半的過渡期內(nèi)，新增項(xiàng)目應(yīng)遵守新規(guī)，存量項(xiàng)目暫不適用新規(guī)，但不排除有金融機(jī)構(gòu)要求“已審批未放款的項(xiàng)目”也適用新規(guī)，況且“630”之后，所有產(chǎn)品都應(yīng)全面適用新規(guī)，續(xù)期也必須遵守新規(guī)。據(jù)此，PPPers應(yīng)該做好充分準(zhǔn)備迎接資管新政的到來。

（二）92號(hào)文的主要內(nèi)容

92號(hào)文出臺(tái)旨在“規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作、防止PPP異化為新的融資平臺(tái)、遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量”，明確了三種項(xiàng)目不得入庫（財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)），七種項(xiàng)目必須清除出庫。其中對(duì)PPP資本金融資影響最大的是以下這句話：“違反相關(guān)法律和政策規(guī)定，未按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金、以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金或由第三方代持社會(huì)資本方股份的”，特別是“以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”。

（三）192號(hào)文的主要內(nèi)容

192號(hào)文是國資委對(duì)央企在本輪PPP熱潮中過熱投資、非規(guī)范投資的約束，強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)、控負(fù)債，具體措施有：一是強(qiáng)化集團(tuán)管控，要求集團(tuán)總部統(tǒng)一審批PPP業(yè)務(wù)；二是嚴(yán)格準(zhǔn)入條件，嚴(yán)控非主業(yè)領(lǐng)域PPP項(xiàng)目投資，規(guī)范PPP投資回報(bào)率要求；三是嚴(yán)控投資規(guī)模，嚴(yán)控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控央企的PPP項(xiàng)目投資規(guī)模，限制高負(fù)債和虧損子公司PPP投資，禁止非投資金融類子公司的純?nèi)谫Y行為；四是要求嚴(yán)格遵守資本金制度，禁止名股實(shí)債和購買劣后級(jí)份額；五是規(guī)范會(huì)計(jì)核算，要求按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則判斷是否并表；六是嚴(yán)格責(zé)任追究，建立PPP決策終身責(zé)任追究制。

PPP項(xiàng)目的融資需求主要包括資本金融資和項(xiàng)目貸款，項(xiàng)目貸款通常較易獲得，而資本金融資卻存在諸多現(xiàn)實(shí)難題，實(shí)踐中落地率不高，這也是PPP項(xiàng)目落地難的重要原因之一。資本金融資需求緣起于國務(wù)院《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國發(fā)[1996]35號(hào)）（下稱“35號(hào)文”）有關(guān)項(xiàng)目資本金及其比例的強(qiáng)制性規(guī)定，以及央企的出表需求。實(shí)務(wù)中PPP項(xiàng)目資本金融資多以下方式進(jìn)行：

（一）從類型上，可分為真股投資與名股實(shí)債型融資

真股投資是指金融機(jī)構(gòu)作為PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方之一，投資PPP項(xiàng)目公司股東，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益。由于PPP項(xiàng)目收益率低、風(fēng)險(xiǎn)高等原因，真股投資極為罕見，目前市場(chǎng)上僅個(gè)別保險(xiǎn)公司、信托公司從事了少量真股權(quán)投資項(xiàng)目。

名股實(shí)債型融資是指金融機(jī)構(gòu)以社會(huì)資本方或財(cái)務(wù)投資人身份成為PPP項(xiàng)目公司股東，由第三方對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供回購、差補(bǔ)、流動(dòng)性支持、遠(yuǎn)期認(rèn)繳等增信措施，確保其所投資金的本息償還。早期政府方多指定主體對(duì)社會(huì)資本方提供回購，該模式因變相增加了政府負(fù)債，屬于嚴(yán)重違規(guī)行為，實(shí)務(wù)中日益萎縮。而由作為社會(huì)資本方的產(chǎn)業(yè)資本提供增信的名股實(shí)債結(jié)構(gòu)此前因未直接違反法律法規(guī)規(guī)定，成為PPP資本金融資的主流，即社會(huì)資本方名股實(shí)債型。

（二）從交易結(jié)構(gòu)上看，可分多種模式

從資金來源與交易結(jié)構(gòu)上看，PPP項(xiàng)目資本金融資主要可分為以下模式：

1.銀行理財(cái)+信托/資管通道+私募股權(quán)基金+PPP項(xiàng)目公司

《商業(yè)銀行法》在禁止銀行從事股權(quán)投資的同時(shí)留了“國家另有規(guī)定”的例外，中國銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]65號(hào)）放開了私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶募集的理財(cái)資金投資企業(yè)股權(quán)。銀行理財(cái)資金為PPP項(xiàng)目資本金的主要來源，因地方政府多要求資金方作為聯(lián)合體共同投標(biāo)PPP項(xiàng)目或作為財(cái)務(wù)投資人，私募股權(quán)基金所具有的靈活性使其成為施工單位產(chǎn)融結(jié)合的主要工具，也成為PPP資本金融資的主要渠道。

盡管銀監(jiān)會(huì)允許理財(cái)資金作股權(quán)投資，但在投資PPP基金股權(quán)、有限合伙L(fēng)P時(shí)，由于中證登和工商的登記障礙，銀行多嵌套信托或券商資管通道投資基金產(chǎn)品。該模式成為PPP項(xiàng)目資本金融資的最主要方式。

2. 銀行理財(cái)+信托/資管通道+PPP項(xiàng)目公司

實(shí)操中也存在銀行理財(cái)通過信托或資管通道直接投資PPP項(xiàng)目的情形，即“銀行理財(cái)+信托/資管通道+ PPP項(xiàng)目公司”。

3. 保險(xiǎn)資金+私募股權(quán)基金+PPP項(xiàng)目公司

保險(xiǎn)資金因期限長(zhǎng)、成本低的特點(diǎn)也參與了本輪PPP融資盛宴，實(shí)踐中多由大型保險(xiǎn)公司通過私募股權(quán)基金投資PPP項(xiàng)目資本金。目前有的保險(xiǎn)公司正在嘗試PPP股權(quán)計(jì)劃和股債結(jié)合計(jì)劃的模式，“保險(xiǎn)資金+PPP計(jì)劃”的模式尚在探索中。

4.[（銀行資金+信托/資管計(jì)劃）+其他機(jī)構(gòu)（合規(guī)資金）+施工單位（自籌資金）]+私募股權(quán)基金+PPP項(xiàng)目公司

實(shí)踐中還存在一些夾層融資的情形，例如由銀行理財(cái)資金或保險(xiǎn)資金作為優(yōu)先級(jí)，信托或券商資管作為中間層，施工單位自有資金作為劣后級(jí)。

最后，當(dāng)然也有信托公司或券商資管以信托計(jì)劃或資管計(jì)劃直投PPP項(xiàng)目公司。

最新中央政策文件將對(duì)PPP項(xiàng)目資本金融資，尤其是名股實(shí)債型融資產(chǎn)生重要影響。財(cái)政部最新領(lǐng)導(dǎo)講話精神和92號(hào)文對(duì)當(dāng)前PPP項(xiàng)目資本金融資中廣泛存在的杠桿率過高等問題作出了否定性評(píng)價(jià)，192號(hào)文嚴(yán)控央企名股實(shí)債和負(fù)債率，資管新政嚴(yán)限資管產(chǎn)品剛兌、加杠桿、嵌套等傳統(tǒng)發(fā)展模式，最嚴(yán)新政將對(duì)PPP資本金融資產(chǎn)生顛覆性影響：

（一）名股實(shí)債型PPP資本金融資受限

1.社會(huì)資本方名股實(shí)債型融資可能涉嫌違反92號(hào)文

各界對(duì)92號(hào)文中“（禁止）以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”的解讀較多。有觀點(diǎn)認(rèn)為，此規(guī)定不僅禁止了金融機(jī)構(gòu)參與PPP基金，也禁止了企業(yè)以發(fā)債資金作為資本金來源，同時(shí)還限制了社會(huì)資本參與PPP基金。我們認(rèn)為該種解讀過于嚴(yán)苛。還有觀點(diǎn)認(rèn)為92號(hào)文僅禁止“項(xiàng)目公司的債務(wù)性資金”與“政府方的債務(wù)性資金”，并未完全禁止“社會(huì)資本方的債務(wù)性資金”（詳見鄭宏宇：《92號(hào)文之后——再議項(xiàng)目資本金》），我們贊同該觀點(diǎn)，92號(hào)文不應(yīng)過分延伸至參與機(jī)構(gòu)獲取資金的途徑不能是債務(wù)性資金，即企業(yè)通過發(fā)債、借款充盈企業(yè)流動(dòng)資金而充抵資本金并不違法，無法想象“既鼓勵(lì)企業(yè)投資又禁止企業(yè)負(fù)債”的制度如何運(yùn)行？

社會(huì)資本方名股實(shí)債型資本金融資是否一律被禁止？從法律上看，任何“類擔(dān)保”的增信方式都可能成為企業(yè)未來負(fù)債，與銀行借款、企業(yè)發(fā)債一樣同屬企業(yè)債務(wù)性資金（當(dāng)然交易結(jié)構(gòu)不同，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出入表判斷標(biāo)準(zhǔn)不一），如果將類擔(dān)保均歸為192號(hào)文所提的“增信”方式而入表的話，我們認(rèn)為沒有理由禁止名股實(shí)債型資本金融資的存在，因?yàn)榻姑蓪?shí)債型資本金融資與禁止企業(yè)通過發(fā)債、借款等負(fù)債效果是一樣的。

然而，實(shí)踐中名股實(shí)債結(jié)構(gòu)往往是為了規(guī)避入表和金融監(jiān)管，各種游離于表外的PPP基金確實(shí)存在眾多風(fēng)險(xiǎn)，正因?yàn)榇?，結(jié)合財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)在金融論壇上有關(guān)“資本金之外可以去融資……政府和合作伙伴一定要掏出真金白銀，拿自有資本做資本金”的講話精神，我們認(rèn)為雖然財(cái)政部未明確社會(huì)資本方名股實(shí)債是否違反“債務(wù)性資金充抵資本金”的禁止性規(guī)定，但不排除名股實(shí)債型資本金融資存在被全面叫停的風(fēng)險(xiǎn)。

2.資管新政限制了名股實(shí)債型結(jié)構(gòu)

PPP資本金融資資金多來自于銀行等機(jī)構(gòu)具有“剛性兌付”需求的資金，對(duì)機(jī)構(gòu)優(yōu)先級(jí)的本息多采取回購、差補(bǔ)或其它軟擔(dān)保等增信措施加以保障。然而，《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)”，同時(shí)禁止“資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付”，禁止“采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益”，禁止“分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”。對(duì)于違反剛兌紅線的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將給予補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金、罰款等行政處罰。

此條規(guī)定是否意味著叫停名股實(shí)債架構(gòu)呢？我們認(rèn)為從字面上看，《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》僅禁止作為資管產(chǎn)品發(fā)行人或管理人的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行剛性兌付，并未直接禁止第三方遠(yuǎn)期受讓PPP基金等在PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)。

但劣后級(jí)或第三方通過回購等方式對(duì)優(yōu)先級(jí)進(jìn)行保本保息，則受到“分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”的限制。至于非分級(jí)產(chǎn)品是否可以由第三方進(jìn)行保本保息，則有待繼續(xù)跟蹤后續(xù)監(jiān)管規(guī)定。但是《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》對(duì)于何為剛性兌付預(yù)留了“人民銀行和金融監(jiān)督管理部門共同認(rèn)定的其他情形”的口子，名股實(shí)債結(jié)構(gòu)的前景有待觀察下一步實(shí)施細(xì)則。

3.192號(hào)文叫停了央企名股實(shí)債型資本金融資

192號(hào)文強(qiáng)調(diào)央企要遵守資本金制度，“做好擬開展PPP項(xiàng)目的自有資金安排”，“不得通過引入名股實(shí)債類股權(quán)資金” ,“不得為其它方股權(quán)出資提供擔(dān)保、承諾收益”。據(jù)此，央企傳統(tǒng)“回購+差補(bǔ)”的名股實(shí)債型融資模式已被停。至于遠(yuǎn)期認(rèn)繳、流動(dòng)性支持等方式是否屬于名股實(shí)債，則有待會(huì)計(jì)師實(shí)操認(rèn)定。結(jié)合192號(hào)文有關(guān)“規(guī)范會(huì)計(jì)核算，按照‘實(shí)質(zhì)重于形式’原則綜合判斷對(duì)PPP項(xiàng)目的控制程度，規(guī)范合并范圍”的規(guī)定，我們認(rèn)為未來會(huì)計(jì)認(rèn)定可能從緊。此外，192號(hào)文要求表外業(yè)務(wù)建立單獨(dú)臺(tái)賬，即使未入表的業(yè)務(wù)也將受到監(jiān)控。

4.PPP名股實(shí)債何去何從？

由于92號(hào)文禁止以債務(wù)性資金充抵資本金，192號(hào)文叫停了央企名股實(shí)債，資管新政限制名股實(shí)債結(jié)構(gòu)，PPP名股實(shí)債是否意味著被叫停？我們認(rèn)為中央系列文件精神指向引導(dǎo)PPP真股權(quán)投資。

然而，如果把股東之間的名股實(shí)債型資本金融資看作是金融機(jī)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)資本就投資PPP項(xiàng)目股權(quán)的對(duì)賭的話，我們認(rèn)為并表型名股實(shí)債型PPP融資仍有存在的必要，對(duì)賭是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的常用方式，也被最高法院在海富案中通過裁判規(guī)則加以認(rèn)可，可以作為真股投資的有效補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)真股投資的平穩(wěn)過渡。

從法律適用角度上看，如果92號(hào)文“債務(wù)性資金”不包括社會(huì)資本方的名股實(shí)債（有待財(cái)政部進(jìn)一步明確），那么非央企（特別是民企）的并表型名股實(shí)債融資仍然存在一定生存空間。當(dāng)然，名股實(shí)債型融資已元?dú)獯髠?，且并非未來主流融資模式。

（二）“小股大債”模式將受重創(chuàng)

PPP項(xiàng)目資本金融資實(shí)踐中存在大量的“小股大債”模式，即出資方通常將擬投資的項(xiàng)目資本金分為“項(xiàng)目公司的注冊(cè)資本金”和“對(duì)項(xiàng)目公司的股東借款”二部分，其中小部分作為注冊(cè)資本，是為“小股”，大部分以對(duì)項(xiàng)目公司的股東借款形式充抵項(xiàng)目資本金，是為“大債”。

1.股東借款存在違反92號(hào)文的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

盡管有各種專家為“小股大債”正名，包括筆者亦認(rèn)為作劣后承諾的股東借款為夾層融資，優(yōu)先于股、劣后于債，若作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)在對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)測(cè)的情況下仍然同意部分或階段性償還股東借款本息的話，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)并不大。這也是筆者一直提倡的是以市場(chǎng)化機(jī)制調(diào)節(jié)我國法定資本金制度不足的做法。然而，92號(hào)文“（禁止）以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”的規(guī)定無疑動(dòng)搖了股東借款的基礎(chǔ)。其實(shí)，對(duì)于項(xiàng)目公司而言，股東借款屬于債務(wù)性資金無疑，這早已直接違反35號(hào)文有關(guān)“項(xiàng)目公司不承擔(dān)資本金還本付息責(zé)任”的規(guī)定。從法規(guī)適用角度看，此前實(shí)操中的股東借款無疑是游走于合規(guī)與違規(guī)的模糊地帶，借“資本公積”等會(huì)計(jì)處理試圖緩釋合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。此外，從最高院在江門案的裁判規(guī)則來看，當(dāng)項(xiàng)目公司資不抵債時(shí)，法院傾向于認(rèn)定股東借款無法得到清償（有關(guān)股東借款的法律風(fēng)險(xiǎn)詳見筆者年底即將出版的《規(guī)則與啟示》一書）。當(dāng)然，股東借款能否充抵項(xiàng)目資本金的學(xué)理探討可能一直繼續(xù)，但是從法律適用角度看，我們認(rèn)為股東借款存在被認(rèn)定為違反92號(hào)文的風(fēng)險(xiǎn)。

2.資管新政下小股大債模式在實(shí)操中難以落地

從實(shí)操層面看，《指導(dǎo)意見》正式實(shí)施后，我們認(rèn)為該模式將很難落地。當(dāng)資金方以PPP基金為通道時(shí)，目前小股大債模式可能面臨備案困難。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)上線運(yùn)行相關(guān)安排的說明》，基金可分為股權(quán)類、證券類、創(chuàng)業(yè)投資類以及其它類。根據(jù)基協(xié)窗口指導(dǎo)，原則上股權(quán)類基金應(yīng)當(dāng)以股權(quán)投資為主，債權(quán)投資不應(yīng)超過20%。此前有消息指出小股大債類基金可備案為其它類，但據(jù)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，目前其它類基金備案通過率極低。

《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》出臺(tái)后，以信托、券商資管、保險(xiǎn)資管等金融工具開展小股大債模式也將受到影響。《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》第四條規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。固定收益類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%。”也就是說權(quán)益類產(chǎn)品投權(quán)益的比重不得低于80%，此規(guī)定比基協(xié)備案規(guī)定更為徹底，我們認(rèn)為實(shí)際上阻卻了小股大債的實(shí)施。《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》還規(guī)定“在產(chǎn)品成立后至到期日前，不得擅自改變產(chǎn)品類型”，這也堵塞了可能出現(xiàn)的規(guī)避方式。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為實(shí)操中可以通過多個(gè)資管計(jì)劃規(guī)避前述比例規(guī)定，我們建議觀察作為資管主管機(jī)關(guān)的基協(xié)是否會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管尺度。

（三）PPP項(xiàng)目資本金融資期限將縮短

理財(cái)資金雖發(fā)行期限較短，但資金池和期限錯(cuò)配使其能夠?qū)PP項(xiàng)目進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資?！顿Y管業(yè)務(wù)征求意見稿》嚴(yán)格規(guī)范資金池，不僅強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品要單獨(dú)管理、單獨(dú)建帳、單獨(dú)核算，而且規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日”，“封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天”，這就意味著未來長(zhǎng)期限融資幾乎是不可能的。我們預(yù)計(jì)未來資本金融資可能會(huì)被縱向切割為多個(gè)產(chǎn)品，滾動(dòng)投資，這就對(duì)PPP項(xiàng)目提出了更高的要求，如果項(xiàng)目進(jìn)行過程中出現(xiàn)問題，那么新的資本金融資可能無法到位，這就倒逼社會(huì)資本方篩選好項(xiàng)目、管理好項(xiàng)目。

（四）PPP結(jié)構(gòu)化融資將受限

1.資管新政限縮資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)

結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)是PPP資本金融資的重要增信方式之一，不少優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)使社會(huì)資本方避免提供增信，既減輕其負(fù)債率，又保障了金融機(jī)構(gòu)資金安全。然而《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》限縮了結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》第二十條規(guī)定“開放式私募產(chǎn)品”、“投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（即投資比例超過50%）”不得進(jìn)行份額分級(jí)。同時(shí)規(guī)定“分級(jí)私募產(chǎn)品……中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額……權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1：1”。

前者禁止了投單一PPP項(xiàng)目的私募產(chǎn)品（包括私募股權(quán)基金）進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)，換句話說，只有投資于二個(gè)以上PPP項(xiàng)目的私募產(chǎn)品才可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，投資于二個(gè)PPP項(xiàng)目的投資比率應(yīng)為1：1，我們理解此為分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

后者將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿率限制在1：1，這就要求社會(huì)資本方投資更多的自有資金，結(jié)合國資委收緊央企PPP投資的規(guī)定，我們認(rèn)為未來民企上市公司、轉(zhuǎn)型平臺(tái)公司的PPP投資機(jī)會(huì)將相對(duì)增多。

據(jù)此，前述模式四中產(chǎn)業(yè)資本與金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部分級(jí)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將受到影響，未來內(nèi)部杠桿率從當(dāng)前的1:3或1:4將降至1:1，而且投資于一個(gè)PPP項(xiàng)目的資管產(chǎn)品已經(jīng)無法分級(jí)。

2.192號(hào)文禁止央企投資資管產(chǎn)品劣后級(jí)份額

192號(hào)文規(guī)定“不得通過……購買劣后級(jí)份額等方式承擔(dān)本應(yīng)由其他方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)”。據(jù)此，盡管資管新政僅僅是限制資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，但是192號(hào)文直接禁止了央企投資劣后級(jí)份額。至于央企是否能夠投資中間級(jí)，192號(hào)文等規(guī)定未明確，我們認(rèn)為未明文禁止。未來民企等其它社會(huì)資本方投資劣后級(jí)、央企投資中間級(jí)、金融機(jī)構(gòu)投資優(yōu)先級(jí)的結(jié)構(gòu)仍然有生存空間。

（五）PPP資本金融資資金來源將發(fā)生重大變化

如前所述，“銀行理財(cái)+信托/資管通道+私募股權(quán)基金”是當(dāng)前PPP項(xiàng)目資本金投資的主要路徑。然而，《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》第二十一條規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。

據(jù)此，“銀行理財(cái)+有限合伙型/公司型私募股權(quán)基金”的投資路徑已斷，因?yàn)殂y行理財(cái)本身屬于資管產(chǎn)品（一層），因登記機(jī)關(guān)原因，實(shí)務(wù)中必須通過一層資管通道（二層），才能投資公司型和有限合伙型私募股權(quán)基金（三層），不符合二層嵌套的嵌套上限。當(dāng)然“銀行理財(cái)+契約型私募”的路徑仍然可行，但不少金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心契約型基金的風(fēng)險(xiǎn)隔離效用，實(shí)務(wù)中使用有限。其它前述交易結(jié)構(gòu)只要符合二層嵌套的，受影響不大。

對(duì)于近年市場(chǎng)上崛起的眾多施工單位產(chǎn)融結(jié)合私募股權(quán)基金而言，來自銀行系的資金可能被切斷。192號(hào)文規(guī)定“積極引入優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、協(xié)同度高的其他非金融投資方，吸引各類股權(quán)類受托管理資金、保險(xiǎn)資金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等參與投資，多措并舉加大項(xiàng)目資本金投入”。我們認(rèn)為未來可能的資金來源有：

1.信托公司或券商資管的自營資金或募集資金。但此類資金期限非常短，通常3-5年，而且成本較高。對(duì)于信托和券商而言，這可能意味著市場(chǎng)機(jī)會(huì)的增多；從社會(huì)資本方角度來看，可能意味著融資成本的推升。

2.保險(xiǎn)資金。對(duì)于資金較為充裕的大型保險(xiǎn)公司而言，我們認(rèn)為通過基金直投方式投資PPP項(xiàng)目將會(huì)面臨較多市場(chǎng)機(jī)遇。而保險(xiǎn)公司通過股權(quán)計(jì)劃（PPP計(jì)劃）投資PPP項(xiàng)目，或者通過股權(quán)計(jì)劃投資PPP基金間接投資PPP項(xiàng)目（符合二層嵌套）也將成為趨勢(shì)。當(dāng)然，保險(xiǎn)資金出于其重安全性的資金屬性，注定了對(duì)PPP項(xiàng)目的投資不可能大規(guī)模鋪開，如果明年繼續(xù)資金荒、資產(chǎn)豐的大勢(shì)不變，PPP項(xiàng)目的吸引力對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言仍然欠佳。但對(duì)于社會(huì)資本方而言，保險(xiǎn)資金不失為一種選擇。

當(dāng)然，事實(shí)上我國各金融機(jī)構(gòu)真股權(quán)投資的能力尚缺乏，PPP項(xiàng)目真股投資的基礎(chǔ)也不扎實(shí)，我們認(rèn)為未來以優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為融資主體的集團(tuán)資金池式融資可能成為填補(bǔ)PPP資本金缺口的重要方式。

（六）PPP項(xiàng)目收益權(quán)應(yīng)收賬款質(zhì)押未受影響

《資管業(yè)務(wù)征求意見稿》規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿”。有文章指出此條規(guī)定限制了PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押。我們認(rèn)為此處禁止的是份額持有人以份額進(jìn)行質(zhì)押，即控制的是負(fù)債杠桿，而非PPP項(xiàng)目公司對(duì)政府或使用者應(yīng)收賬款的質(zhì)押融資。然而，顯然作為資本金的股權(quán)投資，無法以PPP項(xiàng)目公司的應(yīng)收賬款質(zhì)押為股權(quán)投資作擔(dān)保，因主債權(quán)違法，此點(diǎn)最高法院在海富案早已指出項(xiàng)目公司對(duì)股東股權(quán)收益的兜底因侵害了其它債權(quán)人利益和公司利益屬無效約定。