來源：中國PPP中心
自2014年PPP模式上升為國家頂層戰(zhàn)略以來，國家以制度建設、機構(gòu)建設、項目建設為抓手，逐步形成中國PPP發(fā)展的“理論自信，制度自信，道路自信，文化自信”。目前PPP，模式已經(jīng)覆蓋包括交通運輸、市政工程等19個領域，對于投資額最大的交通運輸領域而言，解決“融資難、融資貴”問題是制約其規(guī)范落地的關鍵。本文以交通領域PPP項目資產(chǎn)證券化為分析主體，立足行業(yè)特殊性分析其進行PPP資產(chǎn)證券化的特點及主要模式，并結(jié)合案例分析，在此基礎上總結(jié)開展交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的共性問題，據(jù)以提出相關政策建議，形成對本問題的初探與思考。
2016年，習近平總書記明確指出，“十三五”是交通運輸基礎設施發(fā)展、服務水平提高和轉(zhuǎn)型發(fā)展的黃金時期。要抓住這一機遇，可在交通運輸領域運用PPP模式引入社會資本，實現(xiàn)“引制”、“引資”與“引智”并重，進而助推立體化、綜合性強的現(xiàn)代交通運輸體系建設。根據(jù)全國PPP綜合信息平臺項目庫數(shù)據(jù)[1]顯示，截至今年3月末，全國交通運輸類PPP項目已達1,511個，落地項目223個，落地率約為15%，項目落地仍有較大提升空間，而解決項目融資難是加速項目規(guī)范落地的關鍵。因此，創(chuàng)新交通運輸領域PPP項目的投融資模式，開展資產(chǎn)證券化，對緩解融資壓力、加快項目落地具有重要意義。
01
PPP資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵
（一）PPP的內(nèi)涵
PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社會資本合作模式”，是基礎設施和公共服務供給方式由政府主導轉(zhuǎn)向市場化、專業(yè)化的變革。在國外，“社會資本”主要指民營企業(yè)，為適應我國發(fā)展國情，其內(nèi)涵得到豐富，即將國有企業(yè)和一些符合條件的地方融資平臺納入了社會資本范疇。根據(jù)《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發(fā)〔2015〕42號），“PPP模式是公共服務供給機制的重大創(chuàng)新，即政府采取競爭性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責權(quán)利關系，由社會資本提供公共服務，政府依據(jù)公共服務績效評價結(jié)果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益”。其核心特點是競爭、平等和對價。競爭，即為放寬準入、打破壟斷，破除所有制歧視和地區(qū)歧視，鼓勵創(chuàng)新和多方案比價。平等，即為踐約履諾，貫徹“放管服”改革，政府要“放下身段”，著力打造法治政府、信用政府、服務政府，實現(xiàn)合作共贏。對價，即為按項目產(chǎn)出和績效付費，一方面對社會資本形成激勵約束機制，讓社會資本盈利而不暴利；一方面幫助政府優(yōu)化財政資金的配置和使用，從而實現(xiàn)物有所值。
（二）資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
根據(jù)我國金融市場主管部門的差異，資產(chǎn)證券化也存在不同類型，如，證監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持專項計劃、保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃等。對交通運輸領域PPP項目資產(chǎn)證券化而言，從目前發(fā)改委已推出兩批PPP資產(chǎn)證券化項目試點來看，資產(chǎn)支持專項計劃是最主要的模式。
《關于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務試點有關問題的通知》（證監(jiān)機構(gòu)字[2006]號）將資產(chǎn)支持專項計劃定義為，“證券公司面向投資者發(fā)售資產(chǎn)支持受益憑證，發(fā)起設立專項資產(chǎn)管理計劃，用所募集的資金按照約定支付給原始權(quán)益人，以購買能夠產(chǎn)生可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)，并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務活動”。
(三)交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的主要特點
交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上講，運作理念、步驟等與一般項目資產(chǎn)證券化并無區(qū)別，但也存在一定的行業(yè)特殊性，具體包括：
一是交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化對基礎資產(chǎn)的價值和現(xiàn)金流把控更嚴。一般來說，公路、港灣、機場等交通基礎資產(chǎn)存在專業(yè)性強、參與方多、結(jié)構(gòu)設計復雜等特點，需要具備證券期貨相關業(yè)務評估資格的專業(yè)機構(gòu)對其資產(chǎn)價值和現(xiàn)金流進行評估，以保障開展交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務操作性強，落地性高。
二是交通運輸PPP項目投資體量大、維護成本較高，需要重點關注現(xiàn)金流的回收及覆蓋程度。根據(jù)全國PPP綜合信息平臺項目庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計，交通運輸類PPP項目平均投資額約為29億元，相比其他領域，項目資金需求更大。在項目期限基本相同的情況下，交通運輸類PPP項目資產(chǎn)證券化對運營期現(xiàn)金流的回收提出更高要求。此外，交通運輸類項目需要持續(xù)供給服務以獲取現(xiàn)金流的特點，使其在將相關現(xiàn)金流受讓資產(chǎn)支持專項計劃后，仍要保證一定規(guī)模的維護支出，因此進一步加大了資金的覆蓋壓力。
三是交通運輸PPP項目具備開展資產(chǎn)證券化的良好基礎和優(yōu)勢。根據(jù)《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》（財金[2017]55號）（以下簡稱“財金[2017]55號文”），PPP項目能夠以給項目帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的收益權(quán)、合同債權(quán)作為基礎資產(chǎn)，支持發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。我國在交通運輸領域較早開始收費模式的探索為該領域PPP資產(chǎn)證券化的推進積累經(jīng)驗，在現(xiàn)金流預測、利用和以收益權(quán)為基礎資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓等已形成較為成熟的操作模式。此外，特許經(jīng)營權(quán)合同的簽署也讓交通運輸領域的PPP項目具備更清晰的權(quán)屬關系，以更好區(qū)分項目內(nèi)部不同的收入來源，確保項目現(xiàn)金流的真實和穩(wěn)定。
02
交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的主要模式
為推動交通運輸PPP項目融資方式創(chuàng)新，更好激發(fā)社會資本參與的積極性。2016年12月，發(fā)改委、證監(jiān)會共同印發(fā)《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），鼓勵充分依托資本市場，積極推進符合條件的PPP項目通過資產(chǎn)證券化方式實現(xiàn)市場化融資，提高資金使用效率。此后，《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》（財金[2017〕55號）的發(fā)布，對開展PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)、項目篩選、風險隔離和監(jiān)管等方面進行嚴格的規(guī)定，并明確指出優(yōu)先支持交通運輸?shù)刃袠I(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務活動，為交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化提供了政策支持。
從實踐經(jīng)驗來看，收益權(quán)、合同債權(quán)是交通運輸領域PPP項目發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃的主要基礎資產(chǎn)類型，其一般運作流程為：
（1）由PPP項目公司為發(fā)起人（原始權(quán)益人），同時整理基礎資產(chǎn)，將要開展資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)歸集構(gòu)成資產(chǎn)池；
（2）選擇適當?shù)挠媱澒芾砣耍ㄈ袒蚧鹱庸镜龋?，由計劃管理人設立資產(chǎn)支持專項計劃，并向投資者銷售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品募集資金；
（3）計劃管理人將募集的資金作為PPP項目公司基礎資產(chǎn)的對價支付給項目公司（原始權(quán)益人），且由PPP項目公司對基礎資產(chǎn)進行后續(xù)管理；
（4）PPP項目公司將基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸集到資產(chǎn)支持專項計劃開設的專有賬戶；
（5）托管人根據(jù)計劃管理人的指令對資金進行分配，償付資產(chǎn)支持計劃本息。
圖1 PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃運作流程圖
03
交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的案例分析
截至目前，發(fā)改委已向證監(jiān)會推薦兩批可開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的PPP項目。其中，首批4個落地項目中就有1例屬于交通運輸領域，而在第二批的8個項目中，交通運輸PPP項目多達5個。5月24日，“富誠海富通-浦發(fā)銀行PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”獲得上海證券交易所的無異議函，此產(chǎn)品依托財政部PPP入庫項目--鞍山市興業(yè)環(huán)城大道（東環(huán)段）PPP項目進行信托計劃嘗試，財政部PPP項目資產(chǎn)證券化也在穩(wěn)步試水市場，進行實操探索?？梢?，市場對于在交通運輸領域開展PPP項目資產(chǎn)證券化既有想法，又有行動。
（一）杭州慶春路過江隧道PPP項目
杭州慶春路隧道是杭州市首個采用BOT模式建設的大型城市基礎設施項目，社會資本方是網(wǎng)新建投（浙大網(wǎng)新建設投資集團有限公司），項目總投資為14.32億元。在運營期內(nèi)，杭州市政府每年以財政補貼方式支付給網(wǎng)新建投下設的隧道公司（杭州慶春路過江隧道有限公司）。
本案例中，中信建投以項目特許經(jīng)營權(quán)收益作為基礎資產(chǎn)，順利發(fā)行規(guī)模為11.58億元、期限為14年的“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”。該專項計劃采取嚴格的資金管理制度，并依托合理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)化分層、差額支付等增信措施，獲得AAA信用評級，對我國交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了良好標桿作用。
（二）鞍山市興業(yè)環(huán)城大道(東環(huán)段)PPP項目
鞍山市興業(yè)環(huán)城大道（東環(huán)段）項目是遼寧省PPP重點示范項目備選項目之一，也是2016年市政府重點向金融機構(gòu)推介的項目。此外，浦發(fā)銀行高度重視該項目，并全程參與該項目的方案設計、物有所值等一系列方案設計和編制，這為金融機構(gòu)全程參與PPP項目提供借鑒。
浦發(fā)銀行是本計劃的總協(xié)調(diào)方，富誠海富通資產(chǎn)管理有限公司擔任計劃管理人。由于本項目采用TOT模式，以政府付費作為項目收入來源，因此本項目以財政補貼作為基礎資產(chǎn)。同時，鞍山市將政府付費納入本級財政預算，現(xiàn)金流的安全性和穩(wěn)定性得到保證，在本資產(chǎn)支持專項計劃采用結(jié)構(gòu)化分層設計的情況下，產(chǎn)品獲得較高信用評級。
04
交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化面臨的挑戰(zhàn)
盡管交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化取得了階段性成果，但目前仍存在諸多問題亟需解決。
（一）法律政策尚未健全
財政部、發(fā)改委均發(fā)文鼓勵符合要求的PPP項目開展資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道，但PPP涉及領域廣、操作復雜，決定了不同PPP項目各有特性。PPP項目資產(chǎn)證券化是嘗試以標準化思維將非標準化項目納入幾種可交易流通的產(chǎn)品模式，雖然財政部、發(fā)改委目前均出臺相關政策，但問題在于，一則政策層級較低；二則與已成熟的資產(chǎn)證券化政策規(guī)定銜接度有待進一步提升；三則需要完善的市場體系、交易平臺和技術團隊針對PPP項目特點“量身定做”相關產(chǎn)品，在實踐初期需要積極主動發(fā)現(xiàn)問題和解決問題，為法律政策的完善提供精準、及時的依據(jù)。
（二）交易機制亟待完善
從PPP項目資產(chǎn)證券化開展的實際情況看，交易機制方面存在一定障礙。一是當前對PPP項目資產(chǎn)證券化上市操作僅是一些原則性的規(guī)定，對PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃業(yè)務的受理、審核、備案等相關機制缺乏明確規(guī)定，自由裁量權(quán)較大。二是我國PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易機制本身還不健全，導致PPP項目的證券化產(chǎn)品流動性較低、退出難。三是規(guī)章制度漏洞影響交易機制健全，難以有效應對相關實操問題。比如與基礎資產(chǎn)相關的經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題。在現(xiàn)行制度框架下，項目經(jīng)營權(quán)難以隨收益權(quán)的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移，這會產(chǎn)生“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的問題，從而影響特殊目的載體（SPV）的“防火墻”功能。
（三）投資資金“供”“需”時限錯配嚴重
當前，證券化產(chǎn)品的投資者群體主要是券商、私募基金、公募基金和銀行等短期投資者，這些機構(gòu)出于逐利和風險規(guī)避的考慮，比較偏好于一些中短期產(chǎn)品。即使在發(fā)改委推薦的第一批資產(chǎn)證券化PPP項目中，證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限最長的也才18年，難以完全覆蓋10-30年的PPP項目，這會影響PPP項目公司開展資產(chǎn)證券化的積極性和資金使用效率。另外，當前我國對社?；稹⑵髽I(yè)年金等大型長期投資機構(gòu)投資者的準入門檻較高，這也是造成PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場缺乏長期資金的重要原因。
05
推動交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展的政策建議
為推動PPP資產(chǎn)證券化在交通運輸領域良性發(fā)展，需要進一步防范風險，做到促發(fā)展和保規(guī)范并重。
（一）完善法律政策，促進規(guī)范發(fā)展
推動交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化穩(wěn)健發(fā)展，需要構(gòu)建健全且操作性強的交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化政策體系。一是推動制定針對性、系統(tǒng)性的政策文件，對阻礙發(fā)展的問題進行予以紓解清理；二是立足于PPP市場和現(xiàn)有資產(chǎn)證券化市場特點，一方面要重視PPP模式的本質(zhì)屬性，在運作規(guī)范、產(chǎn)權(quán)清晰的基礎上保證基礎資產(chǎn)的合法合規(guī)，一方面要重視將PPP項目特點和交易情況與現(xiàn)有資產(chǎn)證券化政策有機結(jié)合，確立統(tǒng)一、規(guī)范、操作性強的發(fā)行、上市和交易規(guī)則，為交通運輸領域PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供標準和“軌道”。
（二）推動機制建設，加強風險防范
健全二級交易市場、構(gòu)建多元化投資主體參與的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場，進而提高相關產(chǎn)品的流動性，可從下面兩方面著手：一是在交易所設立專門的掛牌交易板塊，專門掛牌交易交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；二是進一步開放PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場準入，如允許公募發(fā)行，以此做大市場規(guī)模，有效解決資金來源問題。
同時，對PPP資產(chǎn)證券化這一新興業(yè)務，在探索期就應將防風險作為機制建設的重點研究問題，一是堅持真實出售、破產(chǎn)隔離原則，做好風險隔離安排；二是充分披露信息，保證信息公開透明，為規(guī)范運作提供監(jiān)督抓手；三是構(gòu)建多元化增信機制，使各參與方合理分擔風險與收益。
（三）積極引導投資，活躍市場主體
交通運輸PPP項目具有投資期限長、規(guī)模大且運營期收益穩(wěn)定等特點，因此，此類項目亟需中長期投資者，而養(yǎng)老金、社保基金等機構(gòu)投資者正好需要長期且收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品，這與交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限高度契合。因此，建議以交通運輸PPP項目特點為基礎，設計能夠覆蓋項目周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，同時出臺相關配套措施，降低養(yǎng)老金、住房公積金等機構(gòu)投資者準入門檻，以此，吸引養(yǎng)老金、社?；鸬戎虚L期機構(gòu)投資者，從而化解市場資金期限錯配的問題。
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