作者簡介：靳林明律師在政府和社會資本合作（PPP）領域具有豐富的經驗，涉及的行業領域廣泛，其主辦的多個基礎設施項目獲得律師業界大獎，其也被評為PPP項目金牌律師。靳律師為國家發改委《基礎設施和公用事業特許經營法》立法專家組成員、國家發改委PPP專家庫成員、財政部PPP中心法律專家、財政部第三批PPP示范項目評審專家，多省PPP入庫專家，多個學術機構PPP專家。靳律師多次參加PPP項目評審，正在或曾經擔任中山大學嶺南學院、北京國家會計學院、廈門國家會計學院等多家機構PPP培訓講師。
2017年5月份，財政部金融司司長孫曉霞就曾公開表示，近期多部門將會聯合發文，進一步明確PPP資產證券化的條件、標準、程序。時隔一個月，終于得見文件真身，2017年6月19日，財政部、中國人民銀行、證監會聯合發布《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金[2017]55號）（“55號文”）。相較于此前國家發改委發布的《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資[2016]2698號）（“2698號文”），55號文在鼓勵和支持PPP項目資產證券化的同時，重點強調“規范”和“優化”，具體內容呈現出以下特點：
一是明確資產證券化不是社會資本方的退出方式。PPP模式的期限原則上不低于十年，社會資本方將有相當長一段時間和項目公司“綁定”在一起。項目公司的股東可以以股權作為基礎資產發行資產證券化產品，這是否意味著股東可以通過資產證券化的方式退出PPP項目呢？55號文明確“不得通過資產證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，實現變相‘退出’，影響公共服務供給的持續性和穩定性”，因此，對于控股股東（通常為社會資本方）而言，“全身而退”絕無可能；但是對于政府方而言，由于不涉及實際控制權和運營責任，資產證券化倒是個提前收回投資的不錯路徑。
二是明確政府不承擔償付責任。資產證券化產品要降低發行成本，能否提供足夠的增信措施是關鍵。常規的資產證券化產品增信措施包括第三方的擔保及差額補足承諾等。那么作為PPP項目利益相關方的政府能否為PPP項目公司的資產證券化產品提供擔保或差額補足呢？55號文的回答是“不得將資產證券化產品的償付責任轉嫁給政府或公眾，并影響公共服務的持續穩定供給。”加之《預算法》“地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保”的要求，政府為PPP項目資產證券化產品增信亦無可能。
三是要求合理分擔分配資產證券化的成本收益。資質良好的資產證券化產品可以以較低的成本從市場上獲得融資，如果融資成本低于PPP項目收益，項目公司就可能從中獲得超額收益。產生的超額收益并非歸原始收益人所有，“而應按照合同約定進行分配。”
除了明確提到的要求，以下問題也值得我們關注和思考：
一是股權資產證券化的操作方式。資產證券化的基礎資產應當能夠產生穩定現金流，通常認為公司的股權收益具有不確定性，因而不能作為資產證券化的基礎資產。55號文提出要鼓勵項目公司的股東作為發起人，探索基礎資產為項目公司股權的PPP項目資產證券化，目前股權資產證券化尚無典型案例，此類產品結構有待進一步研究、探討。
二是基礎資產的風險隔離。《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（“負面清單”）規定“待開發或在建占比超過10%的基礎設施”不得作為資產證券化的基礎資產，對于PPP項目來說，項目建設初期正是大量需要資金的階段，因此55號文允許在項目建設期以“未來收益權”為基礎資產發行資產證券化產品，這也是對負面清單在PPP項目范圍內的修正。但值得注意的是，55號文要求堅持真實出售、破產隔離原則，強調在基礎資產和發起人（原始權益人）之間做好風險隔離。以未來收益權作為基礎資產，PPP項目公司難以向SPV轉讓特許經營權，難以實現破產隔離和資產出表。如何通過產品結構設計實現風險隔離，也是需要關注的問題。
三是PPP項目協議條款設計。負面清單將“在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼”排除在限制范圍以外，既然法律法規未作限制，具體到某個項目是否可以發行資產證券化產品就取決于政府方與社會資本方的約定。實踐操作中，PPP協議條款的設計需要明確是否對項目公司股東的股權轉讓質押等權利做出限制性約定，以及是否留有接口等。
PPP項目的資產證券化不同于一般項目資產證券化，由于其提供“公共服務”的特殊屬性，55號文在資產證券化的制度規范體系下，為PPP項目制定了一套相對獨特的規則。某些規則停留在紙上，沒有實際案例，實踐中還會出現哪些“特殊情況”、該如何應對？恐怕還要摸著石頭過河。
